养猪行业争霸赛：牧原股份VS温氏股份（牧原股份比温氏股份）

　　近日，牧原股份凭借二级市场强势的表现对行业“一哥”温氏股份造成了强有力的冲击，牧原市值一度超越温氏股份登上养猪行业榜首。

　　不少投资者会很困惑，同样受益于行业涨价，为何二哥能够谋权篡位，一哥却地位难保?

　　同样作为周期行业，受益于供赠端改革政策，水泥行业过去几年持续涨价，行业一哥海螺水泥凭借自身规模优势赚的盆满钵满，与行业其他公司之间差距越拉越大。相同的涨价剧本，养猪行业的剧情发展为何会一波三折?

　　2019年春节过后，猪肉价格开始一飞冲天，价格之高甚至把CPI带跑偏，吃个肋排发个朋友圈都会被调侃成炫富。往年业绩平平的养猪行业公司终于翻身，财务表现得到根天性改善。二级市场上，温氏股份股价颠簸上行不温不火，年初至今最高涨幅77.86%，放在猪肉板块表现只算普通;然而牧原股份的表现却甚是惊人，年初至今最高涨幅达269.08%，远超温氏股份和行业均匀水准。

　　牧原股份在2019年初总市值在600亿上下，目前在2000亿市值上下，今年以来市值暴增1400亿，而公告数据显示，牧原股份前三季度共销售生猪793万头，以此简单计算，每头猪为牧原带来了1.76万元的市值提升。

　　而从头均市值上看，牧原股份头均市值为2.52万元;温氏股份市值2100亿，前三季度销售生猪1553万头，按养猪产生的收入占60%计算，温氏股份头均市值8113元。

　　同样养的是猪，以此来看，牧原股份每头猪对市值的提升远远大于温氏股份啊。

　　从生猪养殖规模上看，温氏股份常年保持一哥位置，体量优势显然。牧原股份坐在二哥之位好多年，虽然近几年奋起直追，但是与温氏股份依然存在较大的差距。

　　从刚刚出来的三季报当期财务数据来看，温氏股份和牧原股份在营收利润方面都存在显然的差距，牧原股份仅在增速上表现更好一些。但在估值上，牧原股份孤享百倍市盈率，市净率估值也达到了13.22倍。在三季报出来之前，牧原股份的市净率估值甚至达到了17.78，远超温氏股份。

　　为何在三季报并未体现出过人之处的情况下，牧原股份可以享受超高估值溢价，总市值与温氏股份旗鼓相当?

　　商业模式的对抗： “公司+农户”VS“自繁自养”

　　从温氏股份历年的净利润上看，作为猪肉板块的龙头具备显然的周期性。由于业绩的不稳定，周期性行业的估值集体偏低，譬如钢铁、煤炭、水泥等都是如此。从公司的业务构成上看，牧原股份专心主营业务，生猪养殖奉献了公司所有利润。温氏股份除了是猪肉行业一哥，肉鸡养殖同样为公司的营收利润做出了重要奉献。

　　今年上半年开始，鸡肉价格同样开始上涨，黄羽鸡的价格虽然显然比猪肉价格波动大，但目前依然处于一个重心上移的趋势。

　　从半年报中看到，肉鸡养殖对公司的利润奉献甚至高于肉猪养殖，虽然下半年猪肉浮现显然上涨，但是在“猪鸡共舞”的行情下，肉鸡养殖不会对公司未的财务表现造成太大的拖累。

　　无论是养鸡还是养猪，温氏股份走了一条“公司+农户”的模式，公司与农户之间密切配合，帮助温氏股份牢牢占领了生猪养殖市场。

　　在这种商业模式下，土地资源压力得到了极大的缓解，温氏股份目前年产2000万多头生猪，要是尽全自己养，土地成本、猪舍的固定资产投入所需要的资金就会很高。除此之外、通过分散饲养、养殖过程中的风险得到了很好的控制，一旦发生非洲猪瘟等疫情，造成的影响相对可控。公司在与农户达成合作意向后，会指导农户建设养殖场，这一部分的成本由农户来承担，公司会按照一定比例补贴，大大减轻了公司固定资产投资的资金压力。通过这种与散户的合作模式，公司在计提固定资产折旧减值这一项上远低于行业均匀水准。

　　值得一提的是，与温氏股份合作的农户付出辛苦也会取得一定收益，具体收益的计算方式为：合作农户养殖收益=委托养殖合同约定的产品归收单价*上市称重-种苗饲料兽药等物资费用。因为“委托养殖合同约定的产品归收单价”这一项为变量且具备较强弹性，在猪肉价格萎靡时，公司通过打压收购价格，可以一定程度上将行情风险转嫁赠合作农户。但是在行情降临猪肉价格飞涨的今天，作为生猪养殖行业的农户再签合同时是否依然愿意像此前一样心甘愿意赚个辛苦钱，是否会请求提升归收价格赚取超额收益都是公司濒临的潜在问题。

　　直到目前为止，国内生猪养殖的集中化程度依然较低，许多中小农户和养殖场对温氏股份的模式有较强的需求和依赖性，使得温氏股份通过这种“公司+农户”的商业模式快速占领市场，形成规模优势，过去几年稳坐生猪养殖“一哥”宝座。尝到甜头的温氏股份在肉鸡养殖领域同样采用此类“公司+农户”的模式，并取得了尤其不错的成就。

　　厚积薄发的牧原股份走了一条尽全不同的商业模式，公司采取全程自养的方式，形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养为一体的尽整封锁式生猪产业链。这种模式可以让各个环节处于可控状态，有利于公司对于成本的控制及标准化、规模化、集约化的发展方向。

　　“自繁自养”模式在快速扩张上不及“公司+农户”模式来得快，这也是温氏股份能成为行业一哥的主要缘故。但成本管理方面占领显然优势。首先一体化产业链构成优势，减少了中间环节的交易成本，有效避免了市场上饲料、种猪等需求的不均衡波动对公司生产造成的影响，使得整个生产流程可控。其次养殖效率更高，育肥阶段公司1名饲养员可同时饲养2700-3600头生猪。另外成本优势显然，公司生猪养殖头均尽全成本比温氏低25%左右，主要体现为饲料、人工成本低。

　　从2017年两家公司成本拆分来看，温氏股份委托养殖费用占比将近18%，这一项牧原股份是没有的，而折旧这一项，温氏股份远低于牧原股份，但总成本占比并不高。

　　比较两种商业模式，各有优势，没有绝对的优劣之分。温氏股份依赖孤特的商业模式在行业称王多年，在行情降暂时，牧原股份的业绩弹性和股价表现显然更被市场认可。

　　多年以来，我国生猪养殖向来 以中小型散户养殖为主，随着市场竞争的加剧和国家对畜牧养殖环保问题的器重程度不断提升，中小型养殖散户逐渐被市场淘汰，规模化养殖比例逐渐提高，重资产的规模化养殖是时当前的主要方向，温氏股份的商业模式未来会不会遭堤湫业发展趋势的挑战，还有待光阴的检验。

　　产能释放+成本优势，牧原股份篡权成光阴问题

　　三季报前后，各大券商对温氏股份和牧原股份两家公司未来三年生猪出栏量和前三季度生猪成本都做出了相关预料和测算。

　　对于生猪出栏量的预料，各大券商普遍以为：在2019年基数牧原股份约为温氏股份一半的情况下，2021年产能将超越温氏股份。2年3倍的出栏提升速度尤其夸张，至于为何牧原股份能做到这一点，华泰证券研报赠出的解释是：“公司母猪存栏150万头左右(其中能繁母猪90万头，后备种猪60万头)，预计2019年底，公司能繁母猪存栏有望达到130万头+，为2020年生猪出栏量的快速增长奠定了基础。”

　　这里提到一个概念：“生产性生物资产”。生产性生物资产，是指为产出农产品、提供劳务或出租等目的而持有的生物资产，包括经济林、产畜和役畜等，生产性生物资产具备自我生长性。

　　其实从种猪和能繁母猪数量上看，温氏股份这一项基本稳定，但是牧原股份2019Q3增量尤其显然，远超温氏股份。能繁母猪和种猪多了，产能提升自然不在话下。而2019年Q4生物性资产能提升多少，总量上会不会超过温氏股份，还需拭目以待。

　　从在建工程上看，牧原股份显然投入更大。三季报中显示，牧原股份在建工程49.57亿，温氏股份这一项为38.27亿。但由于牧原股份规模化养殖，采用“自繁自养”的商业模式，解决了土地和猪舍问题，产能扩张也就水到渠成。

　　券商对牧原股份生猪成本估算

　　上文已经提到了牧原股份的“自繁自养”的商业模式管控成本的能力更强，从最新的三季报数据显示，在猪肉价格上涨的同时，温氏股份成本的提升速度显然比牧原股份要快许多，每千克成本差距已经达到3-4元。

　　按照目前的发展趋势，牧原股份上位只是光阴问题，其实“一哥之争”更多是媒体赋予两家公司的剧情，牧原股份已经锋芒毕露，至于温氏股份是无视外界干扰脚踏实地走好自己的路，还是激进亮剑与牧原股份殊死一搏，还需公司管理层详细思索，留赠温氏股份的光阴已经不多了。

　　业绩兑现后 估值会归归合理区间

　　有许多价值投资者以为，即使公司再优秀也不应该赠予过高的估值，那么现在牧原股份百倍市盈率和超过13倍的市净率是否估值过高呢?

　　每次新一期的财务报告出来，市净率和市净率都会在股价不发生变动的情况下进行调整。牧原股份由于二季度和三季度财务表现亮眼，市净率估值持续下调。而在半年报出来之前，牧原股份的市净率估值一度接近18倍，目前已经归归到13.24倍。那么在今年年报，甚至明年、后年利好兑现后，温氏股份和牧原股份的估值会怎样变幻呢?华泰证券近期对两家公司进行了预料。

　　从未来市盈率估值角度进行分析，招商证券公开研报显示，预计牧原股份明年将实现300亿利润，对应当前仅5.9倍PE，按照稍微乐观测算，甚至能够达到4.5倍PE，而在随后的一次招商证券电话会议中，预料牧原股份明年的净利润将达到600亿，目前对应市盈率仅3倍。

　　虽然两家上市公司目前市净率估值看起来都不低，但是随着行情不断发酵，利好逐渐兑现，2020年年报市净率估值有望归调到4倍以下。大家不必为眼前的高估值感到恐慌，猪肉行情依然时当前的最强风口。